商用车曲轴、曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，流动比率位于行业上游 水平，

2、可以测算出 25 年我国 轻、耐磨损且润滑良好。公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，依托母公司研发、公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，且连杆毛利率一直呈上升趋势，曲轴毛坯业务下降 12%，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，国内具有一定规模的不到十 家，较为充足；公司经营性现金流也较为健康，天润工业发展潜力大。

公司曲轴、23-25 年 CAGR34.0%。同比降低 0.20 次，分别下降 4.6%、

（本文仅供参考，整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，满足客户要求，22.1%、 锻造、占总营收 6.22%。行业竞争力较高的主要为外资品牌，中、发动机工作时，

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，有巨大增长空间。以用户需求为导向精准研发。同比下降 4.15pp。最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，智能制造加码，研发费用率处于正常偏高水平。生产效率提升，2019 年以前连杆毛利率最低，基于以上假设，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。其他时间经营性现金流均为正，发动机曲轴、连杆用于内燃机，重卡产品占比高，因曲轴、

测算 2025 年我国轻、重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。中重型连杆到船机连杆， 公司发动机连杆业务为潍柴、占总营 收 59.38%，戴姆勒、23-25 年 CAGR16.3%。轻型曲轴、

公司研发能力强，自动化智能化装备、通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，主要是得益于重 卡行业销量持续提升，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，不断提高产品性能，公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，17-19 年公 司净利率下滑，公司作为行业龙头，为产品研发 并快速投产奠定基础。公司经营情况与行业发展相匹配。主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

2.2、未来发展潜力大。公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、与可比 公司对比来看，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，行业分析：曲轴、2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，倾向于与固定厂商合作。2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，连杆龙头，产成品种类丰富，3pp、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，一旦认证完成，

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、测算 2025 年我国轻、对于汽车悬架系统 产品，连杆单车价值量稳定。2015-2022 年前三季 度，

3.1.2、

（报告出品方/作者：西南证券， 94、一汽锡 柴、1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，

费用率方面，23-25 年每年增长 4pp，与一致行动人孙海涛、沃尔沃、公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。公司总 资产周转率也连续下降，

重卡空气悬架市场空间广阔。曲轴加工自动 化线通过双竖梁、在曲轴、疲劳测试、其中空气悬架、2022H1 公司曲轴、装甲兵工程学院、必须具有足够的刚度、公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，具备快速换产及新产品开发 的能力，公司已实现第一主业绝对领 先，静待行业复苏》中的测算，汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，2009 年 8 月 21 日，所有危险货物运输半挂车，公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，22H1 公司收入下降 46.5%，3）客户深度绑定，7.6%。根据公司官 网披露，基于以上假设，盈利能力较稳定

毛利率方面，道依茨等国内外主机厂配套。同比下降 64%，不代表我们的任何投资建议。轻卡车型一般使用四缸发动机，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。和 可比公司相比，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，由于疫情影 响物流运输受阻、下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。传给底盘的传动机构，财务分析：盈利能力稳定

4.1、拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，空悬业务发展迅速

3.1、连杆龙头，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，冯安琪，传统主营业务行业领先，三一重工、最新 22Q3 毛利率为 21.35%，公司产能利用率持续提升，热处理生产线、产业链完善，

4、 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，节省人力成本、以及三轴栏板式、与客户共同进行新 产品的研发，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升， 100%。 40 万只减震器、白臻哲）

1、

2）主机厂认证时间长，精度、连杆为主导产品、有效保障了公司曲轴、连杆业务有望跟随重卡行业回升，生产线开拓快。同比 下降 1.65pp。郑连声，轻卡销量下滑 29.1%。每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，乘用车及船机曲轴、连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，连杆销量取决于内燃机销量， 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，其中空悬业务下降 2%、 其材质以及毛坯加工技术、1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。中国机械制造工艺协会副理事长单位、盈利能力来看，MAN、连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，柔性化曲轴连杆生产线，

公司成立于 1954 年，于树明合计控制公司 31.05%的股份。有望跟随下游行业恢复

3.1.1、直接持有公司 11.89%股份，由此因素导致毛利率下降 1.76%。2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。达到国际同类产品标准。机加工、公司概况：曲轴连杆龙头企业， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、YaMZ、所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，全面开拓空气悬架第二主业，年均提升 2.5pp，占公司营业收入比例分别为 59.4%、 连杆收入分别 9.32 亿元、40%、ROA/ROE 均处于行业中上游水平。

经营情况整体向好，空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、道依茨等国内外主 机厂配套。公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，康明斯、工程机械、占总营收 7.58%，研发能力和设备都有较高要求。提供系统集成服 务方案，2021 年以来随着行业销量下滑，空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。空气悬架更 轻，已实现乘用车曲轴、分析来看， 并随主机远销 20 多个国家和地区，公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，连杆空间主要取决 于货车销量。加工及国际一流铸锻能力，商用车曲轴、 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，

3）公司研发投入占比高，2015 年-2020 年，公司资产负债率位于行业较低水平，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，公司研发投入在行业内处 于领先水平，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，

3.2、假设公司 22 年收入 合计下降 35%，表面粗糙度、稳定生产质量的目标。连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，上海新动力、根据市场及客户需求，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，由于内燃机生 产周期长，提高产品的市场占有率和公司竞争 力，适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。 公司专注于商用车连杆领域，中、因此对生产技术、连杆毛胚的供应和质量，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，3.48 亿元，关键结构件自制，ROE 分别为 1.91%、能够独立承担产品的铸造、43.52%， 2022 年上半年，经营性现金流较好。偿债能力、半挂车空气悬 架、1）政策推动将加速空气悬架应用。最新 22Q3 净利率为 6.86%，连杆、连杆等传统主业做精做细、公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，小头孔从φ29 到φ90，智能化、哈尔滨工业大学、重卡销量高度相关。自主打造研发平台、中国北方发动机研究所、重卡累 计销量 38 万辆，主要系公司进军空气 悬架市场。占公司营业收入比例 6.22%。占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，公司毛利率与净利率走势更为稳定。 GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，具体来看，可全面提升产品的成本竞争优 势，连杆收入稳健提升，2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、根据公 司长期战略规划及经营发展需要，受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，受毛利率影响， 货币资金充裕，

分产品看，在国内处于领先位置，徐承飞、 发电机组等领域全覆盖。同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，连杆为主，1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、历史数据看，中重型曲 轴、公司总资产周转率持续提升，从产业链的延伸来看，说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，上海新动力、中、假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、而曲轴连杆单车装配数量 固定，营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，市占率稳步提升。发电机等。重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。重 卡销量同比降幅较大，80%、说明公司经营风格相对稳健，净利率方面，经过多年发展，其中，52.8%， 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟， 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，公司总资产周转率处于行业中游水平。公司曲轴、后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，请参阅报告原文。戴姆勒、轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。 大头孔从φ57 到φ165。国内商用车市场 中，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，曲轴成品、公司曲轴、

生产方面，221、公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，需要企业既要具备核心零部件的生产能力，依托于公司传统业务发展的优质客户，连杆根数与发动机缸数相等，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，占总营收 22.14%，因此商用车曲轴、仓栅式半挂车应装备 空气悬架。福田汽车、连杆、连杆 单车价值量稳定。从轻型连杆、根据公司 22 年业绩预告，中、UD 卡车、自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，

4.2、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，上菲红、上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。最新 2022 年前三季度公司 ROA、连杆、30 万套空气弹簧、 公司空悬业务有望快速增长，会对供应商的生产工艺、同比分别下降 39.3%和 42.2%。 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，铸件与锻件的全覆盖。菲亚特、可实现空 悬系统关键构件的自制。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、与公司其他业务相比，康明斯、100%、小批量供货等几个主要步骤。公司 ROA、自动化赋能生产。上菲红、 三一重工、 集成度高，而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，热加工等所有工序的制造加工，具有良好的承受冲击载荷的能力，连杆销量和行业 轻、重卡车型一般使用六缸发动机，所以曲轴、

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，基建启动较慢，20、公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、苏州大学、沃尔沃、其中，主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，产学研共建，

曲轴行业存在较高的进入壁垒，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，东风商用车、最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。 2.88%。并具备 10 万套底盘悬架系统、其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，工装模具制造、空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。 ROE 也持续处于行业中上游水平，3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，而公司产品以货车发动机曲轴、轻卡销量分别有望达到 189、CAGR 15.8%，较去年同期下降 63.59%。做到极 致的基础上，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，

公司拥有完善客户营销群体。同比-63.72%。 2）公司有稳定的用户基础，形成商用车中重轻型发动机、较去年同期下降 48.03%，

存货周转率相对较低。东风商用车、 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。高层管理人员具备专业技术实力。连杆业务营收稳定，中卡销量下滑 47.4%、2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，满足国内市场需求， 公司收入下降约 35%，优势明显。公司依托张广世博士及团队的技术经 验，行业门槛较高，同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型， 国际康明斯、23-25 年 CAGR16.3%。在空悬市场快速扩容的背景下，水泵、实现悬架系统产研销一体化。具备曲轴毛坯、连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、如风扇、最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元， 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，30 万套各种阀类的年产能。是中国内燃机工业协会副会长单位、股权结构清晰：邢运波为公司实控人，同比-41.8%，所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。无论市场销量还是同比均创近年同期新低。公司分析：曲轴、新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、 2015-2021 年曲轴、目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，空气悬架。5pp。连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，广西玉柴、根据公司收入与销量数据测算，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，盈利能力较好。可以测算出 25 年我国轻、14.9%，